从08年以来债熊规律看当前债市位置——海通固收利率债周报（姜佩珊、孙丽萍）

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从08年以来债熊规律看当前债市位置——海通固收利率债周报

（姜佩珊、孙丽萍）

概要：

债市展望：从08年以来债熊规律看当前债市位置

本轮熊市正接近最短或最小熊市。08年以来的四轮熊市平均持续时间1年零2个月，利率平均上行121BP，本轮熊市调整幅度（87BP）和持续时间（9.7月）均低于以往，距离最短熊市（09年1-11月）仅剩16天，距离最小熊市（10年7-8月）仅差8BP。相对于历史熊尾，本轮利率还有上行空间、曲线偏陡。如果将10Y国债利率距每轮熊市顶部20BP时期定义为熊市尾部，近三轮熊尾长端利率均超调至历史均值以上，熊市的结束都是熊平的姿态。本轮熊市当前高点（20年11月19日3.35%）仅位于38%分位数，1月22日国债10Y-1Y利差为67BP，高于近三轮熊尾利差25BP以上。

从经济指标看，同比拐点早已预期，环比拐点还需确认。PPI、地产投资、信贷增速、社融增速、社融-M2增速差均领先或同步债熊拐点，但领先时间差异较大。本轮经济同比拐点因疫情扰动市场已有充分预期，如信贷顶点在20年Q3、社融顶点在20年Q4、地产投资顶点在Q1、PPI顶点在Q2，因此市场更加重视环比拐点，经济环比的拐点在20Q4还是21Q2目前还需要进一步确认。从熊尾高频信号隐含税率看，市场情绪还未到最悲观时刻。隐含税率呈现出“牛市收窄，熊市走扩”的特征，当前隐含税率稳定在11~12%、10Y国开国债利差40~45BP，距离熊尾信号（隐含税率超20%、利差超90BP）还有较大距离。此外，08年以来的熊转牛日历月均集中在8月或11月。

综合来看，我们依然认为当前债市处于熊市磨顶阶段，维持春节前十年期国债收益率3.1% ~3.3%区间、全年3.0%~3.5%区间判断。

基本面：投资放缓，消费偏弱，PPI或转正

20年四季度GDP数据超预期，12月投资增速回落，社零消费偏弱。其中，房地产投资、制造业投资当月增速仍位于高位，基建投资增速明显下滑。1月以来，从中观高频数据来看，30城市商品房成交面积同比显著回升、环比增速转负，汽车批发、零售表现低迷；样本钢企钢材产量同比增速回落，沿海八省月耗煤量同比增速回升，全国高炉开工率环比同比均回落，PTA产业链负荷率趋降。物价方面，预计1月CPI同比或降至0%，PPI同比或转正至0.8%。

 上周债市回顾：供给增加，需求尚可，短债跌长债涨

海外债市：美债窄幅震荡。20年11月我国为六个月以来首次增持美债，日本连续四个月减持美债。当前美国制造业前景向好，就业数据略有改善，但疫情影响仍大，上周10年美债利率下行1BP，10Y-2Y美债期限利差缩窄1BP。

货币市场：资金面均衡偏紧。上周，央行逆回购投放6140亿元，逆回购到期160亿元，公开市场净投放5980亿元。资金中枢明显上移， R001均值上行97BP，R007均值上行61BP，DR001均值上行92BP，DR007均值上行43BP至。3M Shibor利率、3M存单发行利率均先降后升。

一级市场：供给增加，需求尚可。利率债净供给环比增加700亿元。一级市场招投标显示，国债、国开债需求较好，农发债需求尚可，口行债需求分化。

二级市场：短债跌长债涨。上周公布的经济数据好坏参半，国内疫情偶发，但债市供给增加，受缴税期影响，资金利率抬升，机构去杠杆，短债大幅调整。1Y、10Y国债收益率分别上行7BP、下行3BP，1Y、10Y国开债收益率分别上行4BP、下行4BP。债市收益率整体位于低位，国债关键期限利率均位于35%分位数下方，国开债所处分位数水平整体更低。期限利差方面，10Y-1Y国债利差缩窄。隐含税率方面，10年期国开债隐含税率位于24%分位数，其余关键期限隐含税率也均在10%分位数以下。

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1.  海外债市：美债窄幅震荡

制造业前景向好，就业数据好于预期。美国去年12月营建许可总数、新屋开工年化总数、成屋销售年化总数均好于市场预期。今年1月NAHB房产市场指数差于预期和前值。1月Markit服务业PMI初值超预期；Markit制造业PMI初值59.1，创历史新高。至1月16日当周初请失业金人数为90万人，低于预期。

我国20年11月转为增持美债，为六个月以来首次增持，日本连续四个月减持美债。美国经济数据显示，制造业前景向好，就业数据略有改善，但当前疫情影响仍大（美国疾病控制和预防中心最新预测显示，至2月6日，美国累计新冠死亡病例可能达到44万例至47.7万例），上周，美债窄幅震荡，10年美债收益率下行1BP至1.1%，仍位于高位，10Y-2Y美债期限利差缩窄1BP至0.97%。

2.  基本面：投资放缓，消费偏弱，PPI或转正

经济持续复苏，投资增速放缓，消费仍偏弱。2020年GDP首次突破百万亿大关，实际增速2.3%，显示我国经济逆势复苏。20年12月固定资产投资当月增速回落至11.3%，其中，房地产投资、制造业投资当月增速均有所回落但仍位于高位，基建投资当月同比增速明显下滑（旧口径4.3%、新口径-0.1%）。社零消费偏弱，20年12月当月同比增速下滑0.4个百分点至4.6%，距离疫情前8%左右的增速仍有较大差距。

需求分化，生产偏弱。从2021年1月以来的中观高频数据来看，一方面，终端需求分化，30城市商品房成交面积同比显著回升、环比增速转负，汽车批发、零售销量表现低迷。另一方面，工业生产偏弱，样本钢企钢材产量同比增速回落，沿海八省月耗煤量同比增速回升，全国高炉开工率环比同比均回落，汽车半钢胎开工率回升，PTA产业链负荷率趋降。

PPI同比或转正。因寒冷天气和春节临近，今年以来猪价和菜价持续上涨、水果价格趋于稳定，叠加去年同期高基数影响，预计今年1月份CPI同比或降至0%。受OPEC+减产协议影响，国际油价陡升走势延续、国内钢价虽小幅回落、油价趋稳、但煤价急速上行，预计今年1月PPI同比或转正至0.8%。

3.  货币市场：资金面均衡偏紧

上周，央行逆回购投放6140亿元，逆回购到期160亿元，公开市场净投放5980亿元。资金中枢明显上移，具体来说，R001均值上行97BP至2.51%，R007均值上行61BP至2.63%。DR001均值上行92BP至2.39%，DR007均值上行43BP至2.36%。3M Shibor利率、3M存单发行利率均先降后升。

4.  一级市场：供给增加，需求尚可

上周，利率债净供给为1855亿元，环比增加700亿元；总发行量4164亿元，环比减少321亿元。其中，记账式国债发行1550亿元，环比减少440亿元；政金债发行1686亿元，环比增加135亿元；地方政府债发行928亿元，环比减少16亿元。截至1月22日，未来一周地方债计划发行1526亿元（均为再融资债且用于偿还存量债务），暂无国债发行计划。

上周，利率债一级市场招投标需求尚可，国债+政金债总计划发行规模3138亿元，实际发行规模3224亿元。国开债需求较好，农发债需求尚可，进出口行债需求分化，国债需求较好。具体来说：

国开债需求较好，21国开04(增2)认购倍数为9.42倍，20国开12(增23)、21国开02(增2)、21国开01认购倍数分别为5.47倍、5.30倍、4.16倍，需求尚可，其余需求一般。

农发债需求整体尚可，16农发05(增28)、20农发08(增8)、19农发08(增34)、的认购倍数分别为5.40倍、5.24倍、4.54倍，其他品种的认购倍数也在3.10倍以上。农发清发债一级市场招投标需求一般，20农发清发03（增发9）、20农发清发02（增发26）的认购倍数分别为3.93倍、3.65倍。

进出口行债需求分化，21进出02(增2)、21进出07(增2) 、21进出662的认购倍数分别为5.23倍和4.73倍、4.56倍，需求较好，其余需求一般。

国债需求较好，21附息国债01、20附息国债16(续2)、21贴现国债04的认购倍数分别为3.46倍、3.13倍和3.00倍。

存单量跌价升。上周，同业存单发行3290亿元，环比增加515亿元，到期4328亿元，净供给-1038亿元，环比减少1157亿元。股份制银行3个月同业存单发行利率收于2.40%，环比上行12BP。

5.  二级市场：短债跌长债涨

上周公布的经济数据好坏参半，其中投资增速放缓，消费仍偏弱，国内疫情偶发，但债市供给增加，受缴税期影响，资金利率抬升，引发机构去杠杆（隔夜回购成交量及其占比纷纷下滑），使得短债大幅调整。具体来看，1年期国债收益率上行7BP至2.45%；10年期国债收益率下行3BP至3.12%。1年期国开债收益率上行4BP至2.53%；10年期国开债收益率下行4BP至3.51%。

收益率整体处于低位。截至1月22日，从收益率绝对水平来看，分位数水平在20%以下的有短端、长端和超长端，其中3M国债利率和30Y国债利率都处于17%分位数，10Y国债利率处于19%分位数。中长端略高些但仍远低于中位数水平，1Y、3Y、5Y、7Y国债利率分别处于25%~32%分位数区间。相对于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，均在20%分位数及以下。

上周，10Y-1Y国债利差缩窄，国债3Y-1Y最陡、国开债5Y-3Y最陡。从期限利差来看，上周10-1Y国债利差缩窄10BP至67BP，国债曲线3Y-1Y期限利差最陡（64%分位数）；相对于国债，国开债中长端期限利差更陡（5Y-3Y、10Y-5Y、10Y-1Y），其中5Y-3Y期限利差最为陡峭(86%分位数)。

从隐含税率来看，10年期国开债隐含税率为11%，位于24%分位数，其余关键期限的隐含税率也相对较低（均在10%分位数以下）。

6.  债市展望：从08年以来债熊规律看当前债市位置

推进地方债柜台发行，优化地方债投资者结构。自2019年试点以来，地方债柜台发行工作取得了积极成效，日前财政部发文明确要求 “各级财政部门要高度重视、积极推进地方债柜台发行工作，原则上已开展过的地区2021年安排柜台发行应不少于两次……未开展过的地区应至少安排一次”，并提出 “优先选择具有本地区特点、项目收益较高的债券，期限方面优先考虑安排5年期以下（含5年期）债券”。柜台发行利于个人和企业参与地方债投资，也有助于缓解银行的配债压力。截至20年12月地方债柜台市场持仓规模近32亿元。

财政政策“提质增效、更可持续”。财政部部长刘昆在全国财政工作会议上表示 “精准实施宏观政策，努力保持经济运行在合理区间……2021年积极的财政政策“更可持续”主要从支出规模和政策力度着眼……为今后应对新的风险挑战留出政策空间。合理确定赤字率和地方政府专项债券规模，保持适度支出强度……2021年积极的财政政策“提质增效”主要从优化结构和加强管理着眼”。无论是“合理区间”、“更可持续”、还是“留出政策空间”均意味着今年的财政支出要缩减，但仍需“保持适度支出强度”，中性预计今年赤字率下调至3.3%、专项债下调至3.5万亿元，财政赤字3.7万亿元。关于地方债，会议强调“用好地方政府专项债券……适当放宽发行时间限制，合理扩大使用范围”。此外，会议明确“要严格控制2020年支出，坚决防止年底突击花钱，尽量节省部分资金用于平衡2021年预算”，从财政支出来看，2020年12月财政存款减少的幅度远弱于以往、创近十年同期最少投放量，显示年底财政投放并不积极，也印证了财政部努力实现跨年度平衡，政策不急转弯。

从08年以来债熊规律看当前债市位置：1）本轮熊市正接近最短或最小熊市。四轮熊市平均持续时间接近1年零2个月，利率平均上行121BP，本轮熊市调整幅度（87BP）和持续时间（9.7月）均低于以往，距离最短熊市（09年1-11月）仅剩16天，距离最小熊市（10年7-8月）仅差8BP。2）相对于历史熊尾，本轮熊市利率还有上行空间、曲线偏陡。过去4轮熊市中顶点所处分位数在70%以上、但本轮熊市当前高点（20年11月19日3.35%）仅位于38%分位数。从曲线形态看，历史上共4次熊平、1次熊陡。进一步地，如果将10Y国债到期收益率距每轮熊市顶部20BP时期定义为熊市尾部，近三轮熊尾长端利率均超调至历史均值以上，熊市的结束都是熊平的姿态。截至1月22日，国债10Y-1Y利差为67BP，均高于近三轮熊尾利差25BP以上。3）从经济指标看，同比拐点早已预期，环比拐点还需确认。PPI见顶领先或同步债市熊转牛，房地产投资、信贷增速、社融增速、社融-M2增速差（15年以来）均领先债市拐点，但领先时间差异较大。本轮经济同比拐点因疫情扰动市场已有充分预期，如信贷顶点在20年Q3、社融顶点在20年Q4、地产投资顶点在Q1、PPI顶点在Q2，因此市场更加重视环比拐点，经济环比的拐点在20Q4还是21Q2目前还需要进一步确认。4）从熊尾高频信号——隐含税率看，市场情绪还未到最悲观时刻。隐含税率呈现出“牛市收窄，熊市走扩”的特征，当前隐含税率稳定在11~12%、10Y国开国债利差40~45BP，距离熊尾信号（隐含税率超20%、利差超90BP）还有较大距离，市场情绪还未到最悲观时刻。5）此外，2008年以来的熊牛转换的日历月均集中在8月或11月。

综合来看，我们依然认为当前债市处于熊市磨顶阶段，维持春节前十年期国债收益率3.1% ~3.3%区间、全年3.0%~3.5%区间判断。

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